1 MERCADOS EFICIENTES
Agentes racionais e preços que incorporam todas as informações disponíveis sobre determinado ativo são premissas básicas no tocante ao campo de estudos que afirma que os mercados são eficientes, garantindo assim, que nenhum investidor alcance retornos superiores ao retorno ajustado pelo risco. A Hipótese de Mercados Eficientes (HME) ganhou sua primeira apresentação formal nas ideias apresentadas por Eugene Fama (1970), onde conquistou os círculos acadêmicos do campo de estudos da economia e de finanças, que colocaram a teoria no centro das atenções, pela possibilidade de combinar os pressupostos da HME com modelos de expectativas racionais e, dessa forma, unificar tudo em uma teoria única, conforme colocado por Shiller (2003).
Segundo Fama (1970), se um mercado é eficiente, a função primária do mercado de capitais - que é fornecer um ambiente para alocação de recursos proprietários de investidores - é certamente atendida pela HME, uma vez que tanto empresas quanto investidores poderiam tomar suas decisões de investimento (ou produção, no caso das empresas) baseados em um mercado cujos ativos já refletem toda a informação disponível até o momento.
Dentre as principais conclusões obtidas por Fama (1970), observa-se sua divisão de eficiência de mercado em três níveis, onde não poderiam ocorrer retornos excessivos. A maneira de verificar se a hipótese de eficiência é atendida, foram desenvolvidos formas de testar, tais como seguem: i) forma fraca: onde os preços refletem somente as informações passadas disponíveis sobre o próprio comportamento do ativo, de forma que o comportamento passado serve como uma aproximação para o retorno futuro; ii) forma semi-forte: além de refletir o retorno anterior do ativo financeiro, informações gerais disponíveis (notícias públicas, demonstrativos de resultados, etc.) também afetam na precificação e iii) forma forte: além dos pontos citados em i) e ii), aqui entram os insiders traders e especialistas de mercado, que possuem informação privilegiada. Posteriormente, Fama (1991) revisou essa classificação, alterando a nomenclatura dos testes de forma fraca para testes de previsibilidade (que agora também incorporam o anúncio de dividendos passados e taxas de juros); dos testes de forma semi-fraca para estudos de eventos e dos testes de forma forte para testes de informações privadas. Como a chance real de manter a eficiência dos mercados testando na forma forte é baixa, o debate se concentrou principalmente nos testes das formas semi-fraca e fraca, nas ideias de Cunningham (1994).
Fama (1970) coloca que os testes para os diferentes modelos de eficiência envolvem embasamentos diferentes, de acordo com suas classificações: os testes da forma fraca são referenciados em modelos de passeio aleatório, os da forma semi-fraca em avaliar a velocidade com que as novas informações são incorporadas no preço dos ativos e na forma forte os esforços são em mostrar que alguns agentes do mercado possuem monopólio sobre a totalidade das informações disponíveis.
O autor inclui ainda algumas condições suficientes (não obrigatórias), para a eficiência de mercado: i) a inexistência de custos de transação para títulos mobiliários; ii) toda informação é disponível sem custos para todos os participantes do mercado e iii) todos concordam quanto às implicações das informações disponíveis nos preços vigentes dos ativos no mercado, assim como suas distribuições futuras. É reconhecido que tais premissas não são possíveis em sua totalidade no mundo real, o que não as tornam fontes de ineficiência de mercado em definitivo, mas sim fontes potenciais. Nota-se que a não obrigatoriedade das condições está relacionada a situações em altos custos de transação não implicam que ativo se encontre afastado do seu valor justo, por exemplo.
Também importante é ressaltar que as fundamentações teóricas da HME não presumem que necessariamente todos os agentes são racionais, a irracionalidade é também incorporada ao modelo, mesmo que a atuação de agentes irracionais se dê de forma que suas operações se anulem mutuamente, concluindo-se que não afetam de maneira relevante o preço das ações, conforme Shleifer (2000). O mesmo autor também comenta que os adeptos da eficiência de mercado consideram outro fator para que a atuação de agentes irracionais não impactem o preço de um ativo, que é a presença de diversos arbitradores que fazem com as oscilações não orbitem longe do valor fundamental.
Ao mesmo passo que diversos acadêmicos se empenhavam em encontrar soluções para as questões ainda sem respostas no tocante à HME, também avançavam estudos que colocavam em xeque alguns pressupostos, como a hipótese implícita na análise de comportamento dos ativos feita por Fama (1965) em que as oscilações de preço das ações são corrigidas, ou seja, retornam para o valor justo por meio de operações de arbitragem, dentre vários outros. Essa nova ramificação da Teoria das Finanças começou a ganhar notabilidade com o avanço das publicações sobre o tema, e passou a ser conhecida como Finanças Comportamentais.
2 FINANÇAS COMPORTAMENTAIS
Na espinha dorsal desse movimento que buscava refutar a hipótese que os mercados são eficientes estava um novo campo de estudos, que trazia em suas fundamentações a tentativa de incorporar conceitos da Psicologia na análise dos agentes do mercado, sendo conhecida como Finanças Comportamentais. Um dos pilares dessa nova área se apoiou na Teoria do Prospecto, apresentada por Kahneman e Tversky (1979), onde concluíram que os agentes são na verdades avessos ao risco para ganhos e propensos ao risco quando se trata das perdas, refutando a hipótese da Teoria da Utilidade Esperada, e por sua vez, a HME, o que nas palavras de Bernstein (2008, p.15) “atraiu acadêmicos da área das finanças, que buscavam novos insights sobre como funciona o mercado de ações e sobre como os investidores tomam decisões (...)”.
Apesar da relativa estruturação em termos de problemas e áreas de atuação, ainda havia alguma resistência por parte dos centros acadêmicos em reconhecer a importância de estudos comportamentais em finanças, conforme Farelly (1980, p. 21):
The systematic of behavior has never been taken very seriously in finance (…) It is possible to say with certainly what could achieved with a behavioral methodology in finance. We will not know until we fully explore it, but the evidence does seem to indicate that there is great potential in this area.
O avanço desse campo de pesquisas foi percebido por Shiller (2003), que afirmou que ao longo dos anos 90 as pesquisas acadêmicas foram migrando da metodologia da HME (análise econométrica, dividendos e lucros) para a incorporação de modelos que considerassem a psicologia humana e suas relações com o comportamento do mercado.
Dessa forma, cresceu o número de adeptos nessa linha de pesquisa, podendo ser citados alguns expoentes notáveis, como Richard Thaler (Universidade de Chicago), Andrei Shleifer (Universidade de Harvard) e Robert Shiller (Universidade de Yale), mesmo que certamente a lista de contribuintes para publicações na área das Finanças Comportamentais fosse bem maior, já na época.
Segundo Shleifer (2000), a fundamentação teórica das finanças comportamentais está sustentada nos conceitos de: i) limites à arbitragem – os preços não convergem instantaneamente para o nível ótimo e as operações envolvem risco e necessidade de recurso, contrariando a teoria encontrada em livros didáticos, hipótese que foi reforçada no trabalho de Shleifer e Vishny (1987) sobre o tema e ii) um modelo de sentimento do investidor – ou como os investidores no mundo real formam suas crenças e noções de precificação de ativos. Num sentido mais amplo, pode ser referenciado como a parte mais ligada ao próprio comportamento dos agente de mercado e como a Psicologia fornece ferramentas que auxiliam nesse processo de compreensão.
Mesmo que as duas premissas sejam necessárias para a evolução da agenda seguida pelas Finanças Comportamentais, o autor também reconhece que os avanços de pesquisa nas duas áreas ainda não são equivalentes, pois financistas conseguem incorporar com maior facilidade a hipótese de arbitragem limitada em modelos quantitativos do que pressupostos da psicologia, que não possuem o enfoque no campo de finanças.
2.1 LIMITES A ARBITRAGEM
Conforme já mencionado anteriormente, uma das premissas da HME é a da existência de diversos arbitradores atuando em diferentes mercados, a fim de fazer com que o preço dos ativos retorne ao seu valor fundamental, em caso de oscilações.
No conceito teórico, "arbitragem significa comprar um ativo e ao mesmo tempo vender outro ativo, na expectativa que o preço do ativo comprado suba enquanto o preço do ativo vendido desça" (Bernstein, 2008, p.28). Dessa forma, parece factível que os pequenos arbitradores referenciados pela HME podem efetuar suas "operações corretivas" sem risco, e como são diversos espalhados pelos mercados, também não envolveria grandes necessidades de recursos para tal.
É justamente na tentativa de combater essa hipótese que se concentra um dos campos de atuação dos comportamentalistas: mostrar que as ideias contidas nos livros didáticos diferem do que acontece no mercado financeiro, conforme Bernstein (2008).
De Long et al (1990) foram pioneiros na tentativa de entender os efeitos reais da arbitragem. Em um modelo onde atuam arbitradores e os chamados noise traders (agentes que formam suas crenças de maneira errônea ao precificar ativos), os erros de precificação podem fazer com que os arbitradores não atuem da maneira idealizada pela HME em função das operações não parecem atraentes ao se observar horizontes de curto prazo, o que faria com que os preços se deslocassem cada vez mais para longe do seu ponto fundamental.
Numa outra explicação para os limites à arbitragem, está a proferida por Shleifer e Vishny (1997), calcada numa leitura associada a um problema de agência: gestores de fundos aplicam capital de terceiros em operações de arbitragem, sem que os cotistas tenham conhecimento de como esse mecanismo funciona, e que muitas vezes as operações envolvem riscos. Uma conclusão importante apresentada nesse trabalho é a de que esses arbitradores (profissionais de mercado) são avessos a tomar posições em situações onde a operação de arbitragem envolve elevada volatilidade. A possibilidade que a operação dê errado e comece a requisitar garantias para manter o contrato muitas vezes fazem com que esses investidores profissionais sofram resgates sistemáticos em seus fundos. Em suma, operações de arbitragem envolvem riscos e a hipótese levantada pelo referencial teórico clássico não é verificada em sua totalidade no mercado financeiro.
2.2 PSICOLOGIA E FINANÇAS
Kahneman e Tvserky já se ocupavam de tentar incorporar fatores psicológicos na tomada de decisão antes da publicação da Teoria do Prospecto, por exemplo, quando definiram que os agentes recorrem a vieses e heurísticas, de acordo com Kahneman e Tvesrky (1974), em seus processos de tomada de decisão sob incerteza. Os autores enfatizam que esses mecanismos podem ser úteis em diversas situações, mas que “(…) às vezes levam a erros graves e sistemáticos” (Tversky e Kahneman, 1974, p.1124). Esses erros sistemáticos são chamados de vieses cognitivos. Heurísticas, por sua vez, representam os atalhos mentais que buscam encontrar "respostas adequadas, ainda que imperfeitas, para perguntas difíceis" (Kahneman, 2012, p.127). As heurísticas representam um relevante papel nas explicações posteriores sobre as anomalias nos preços de ativos no mercado financeiro. Dentre esses mecanismos descritos por Kahneman e Tversky (1974), alguns que recebem destaque nessa análise são:
i) heurística da representatividade: quando se toma a probabilidade de um evento A acontecer simplesmente pela observação da proximidade com um evento B, denotando a tendência de se utilizar modelos gerais na tomada de decisão, sem analisar o evento isoladamente;
ii) heurística da disponibilidade: mecanismo que analisa a tendência de se utilizar experiências que vem a mente como forma de tentar prever a ocorrência (ou não ocorrência) de um evento;
iii) heurística da ancoragem: a figura da âncora representa um valor que é levado em conta para tomadas de decisão posteriores, como por exemplo a apresentação de dados em ordens diferentes podem influenciar os rumos do julgamento, num efeito chamado de ajustamento.
Outra contribuição relevante da Psicologia para o campo das Finanças se encontra no conceito de confiança excessiva, que segundo Kimura (2001) pode levar investidores a acreditar que suas análises e projeções são superiores as do mercado, o que pode fazer com que mantenham posições prejudiciais em ativos financeiros.
A combinação dos estudos acerca do pensamento e comportamento do investidor e da teoria financeira resultou no avanço de pesquisas acadêmicas que buscavam ir mais a fundo em como isso impactava no mundo dos negócios, indo além dos limites das torres de marfim.
3 ANOMALIAS DE MERCADO
Diversas publicações acadêmicas encontraram evidências empíricas de que o mercado apresentava ineficiência por variados fatores. Esse padrão de eventos acabou por definir o conceito de anomalias de mercado.
Eugene Fama (1998), consciente das diversas críticas que seu modelo de mercados eficientes vinha sofrendo por parte dos comportamentalistas, alegou que tanto a ocorrência de overreaction quanto underreaction se dão de maneiras frequentemente equivalentes, ou seja, estão de acordo com a HME. Para o autor, a própria metodologia empregada para refutar suas teorias é frágil, podendo-se eliminar a hipótese de que existem retornos anômalos no longo prazo, desde que sejam utilizados métodos mais precisos.
Como ponto nuclear da questão das anomalias de mercado e o seu reflexo sobre a falha da HME, encontra-se a existência do fenômeno de sobre-reação. Dentre os conteúdos publicados sobre o tema, De Bondt e Thaler (1985) foram pioneiros em uma série de estudos que se ocuparam de abordar a sobre-reação nos preços dos ativos financeiros, inaugurando também estudos que demonstrassem de maneira formal a aplicação dos vieses cognitivos no mercado de ações (Merton 1985).
3.1 SOBRE-REAÇÃO (OVERREACTION)
A reação exagerada dos agentes do mercado frente a novas informações foi alvo de um conjunto de estudos empíricos (DeBondt e Thaler 1985, 1987; Jedadeesh e Titman, 1993; Bonomo e Dallagnol, 2003; dentre outros), reforçando a necessidade do aprofundamento das pesquisas sobre o comportamento do investidor e como isso impacta na precificação dos ativos.
Dentre as razões para a ocorrência de tal fenômeno, Thaler (1999) aponta para o maior peso atribuído a eventos recentes por parte dos investidores, o que faz com que os preços, portanto, sejam precificados de maneira errônea.
A Hipótese dos Mercados Eficientes e os próprios modelos de precificação de ativos (como o CAPM) são ameaçados pela ocorrência desses eventos, pois ao se constatar que as informações divulgadas pelas empresas ou pelo mercado são interpretadas de maneira exagerada pelos investidores, não são mais os fluxos de caixa descontados a valor presente que estão em campo, mas sim os vieses cognitivos adotados pelos agentes de mercado.
Traçam-se, portanto, duas estratégias possíveis dentro desse contexto de um mercado onde existe a ocorrência de sobre-reações: i) estratégias diretas - aquelas onde as carteiras são montadas através da compra de ativos que já vem com um desempenho positivo e venda daqueles que estão apresentando uma performance negativa, foi sugerida pelos estudos de Jedadeesh e Titman (1993), onde apresentaram o que hoje é conhecido como "Efeito Momento"; e ii) estratégias contrárias - consiste em comprar ações perdedoras e vender ações vencedoras, aproveitando a reversão desses ativos aos seus respectivos valores fundamentais, de acordo com Chan (1988).
Conforme comentado anteriormente, não foram poucos os estudos que se dedicaram a tentar encontrar a existência desse fenômeno no mercado de ações. Nas próximas seções, serão exemplificados alguns desses casos:
3.1.1 De Bondt e Thaler (1985, 1987, 1990)
Em 1985, os autores observaram o período compreendido entre 1926 e 1982 e montaram duas carteiras de ações da NYSE, uma com ativos "vencedores" (maior retorno no período) e uma com os perdedores (menor retorno no período). Após comparar os retornos das duas carteiras em períodos diferentes (após a formação efetiva das mesmas), ficou evidenciado que a carteira perdedora teve retornos maiores que a vencedora (especialmente nos meses de Janeiro), sendo uma das hipóteses consideradas para tal efeito a expectativa que os retornos futuros apresentem resultados positivos no futuro. Tal comprovação mostrou que os investidores tomar suas decisões por meio de filtro enviesado pelo maior peso atribuído a fatos recentes.
Além de refinarem o seu modelo, DeBondt e Thaler (1987), ampliaram o escopo de seus estudos ao buscar evidências de que os próprios profissionais do mercado financeiro utilizam viéses psicológicos em suas tomadas de decisão, por meio da análise de suas projeções, conforme DeBondt e Thaler (1990).
3.1.2 Chan (1988)
Foi um dos primeiros estudos a propor uma revisão metodológica da apresentada por DeBondt e Thaler (1985), concentrado-se na hipótese que o risco não é constante ao longo do tempo. Utilizando um modelo de precificação de Sharpe-Lintner, Chan (1988) realizou testes semelhantes aos feitos por DeBondt e Thaler (1985), mas considerando as variações de risco sistemático (beta) ao longo do período de análise (1926-1983).
As conclusões alcançadas pelo autor não demonstraram retornos anormais em estratégias contrárias, isso ainda sem considerar nenhum custo de transação.
3.1.3 Jegadeesh e Titman (1993)
Nesse trabalho, os autores firmaram as diretrizes do que hoje é chamado de Efeito Momento, que consiste no fenômeno onde ações continuam performando de acordo com suas trajetórias recentes (vencedoras seguem como vencedoras e perdedoras seguem perdedoras).
A amostra de ações utilizadas nessa publicação foi coletada entre os anos de 1965 e 1989 e foram agrupados de 1 a 4 trimestres, sendo classificadas de acordo com seus retornos no período. O período de teste também foi entre 1 e 4 trimestres, sendo então possíveis 16 estratégias, de acordo com o critério dos períodos de classificação e análise. As estratégias utilizadas foram: comprar a carteira e permanecer com ela até o fim do período de teste e a de rebalanceamentos mensais (não apresentaram divergências entre os resultados).
Após testadas as carteiras, mostrou-se que é possível obter retornos anormais com estratégias diretas de investimento, sendo aquela com melhores resultados (maiores ganhos) a que considera os 12 meses anteriores à montagem da carteira e permanece por 3 meses com a posição.
3.1.4 Costa (1994)
Buscando testar a hipótese de sobre-reação no mercado de ações brasileiro, Costa (1994) utilizou uma metodologia semelhante àquela proposta por DeBondt e Thaler (1985), compilando 121 ações no período deflagrado entre 1970 e 1989, representando 70% do volume negociado nesse período.
Formadas as certeiras vencedoras e perdedoras, os testes evidenciaram que existe sobre-reação no mercado acionário brasileiro, e de forma que parecem mais expressivos na análise brasileira do que na feita por DeBondt e Thaler (1985).
Por fim, a utilização de metodologia semelhante a de Chan (1988), considerando as variações nos betas dos ativos no período analisado, ainda manteve a evidência de overreaction no período em questão.
3.1.5 Bonomo e Dall'Agnol (2003)
Ao modelo de Costa (1994), Bonomo e Dalla'Agnol (2003) testaram a sobre-reação no mercado brasileiro, mas a amostra de ações utilizada foi do período entre 1986-2000. A análise foi feita partindo da metodologia desenvolvida por Chopra, Lakonishok e Ritter (1992), que apresentaram um modelo que considerava as críticas feitas até o momento e ainda assim concluíram que o desempenho superior das carteiras superiores se desse pelos diferencias de risco ou pelo tamanho das carteiras.
Utilizando também do método desenvolvido por Jegadeesh e Titman (1993) onde os horizontes onde eram observados períodos mais curtos de tempo (3 a 12 meses), buscaram também encontrar evidências do Efeito Momento no mercado brasileiro, o que não foi confirmado nas amostras de Bonomo e Dall'Agnol (2003).
Já no âmbito de provar a existência de sobre-reação, encontraram êxito ao verificar retornos maiores das carteiras superiores sobre as vencedoras nos períodos de 1, 2 e 3 anos, de acordo com o colocado por DeBondt e Thaler (1985), mas falhando no período de 5 anos, em desacordo com o apresentado por Chopra et al (1992).